Контанго фьючерса¶

Контанго фьючерса — ситуация на фьючерсном рынке, при которой цена фьючерсного контракта со сроком поставки дальше в будущем выше текущей цены актива (спот-цены) либо выше цены контракта с более ранним сроком исполнения. Термин происходит от английского contango и противоположен backwardation — состоянию, когда дальние контракты дешевле ближних. Контанго является нормальным рыночным явлением и отражает издержки хранения актива, стоимость заимствования средств и ожидания участников рынка.

¶Экономическое содержание

Контанго возникает, когда покупатели фьючерсов готовы платить премию за отсроченную поставку актива. Для товарных рынков (нефть, зерно, металлы) такая премия покрывает издержки хранения физического актива: аренду складов, страховку, финансирование капитала, замороженного в запасах. Теоретическая цена фьючерса при этом описывается формулой:

F = S × e^(r−q)×T

где F — цена фьючерса, S — спот-цена, r — ставка финансирования, q — доходность от владения активом (или издержки хранения со знаком минус), T — время до исполнения. Если r−q > 0, то F > S, и рынок находится в контанго.

Для финансовых фьючерсов (индексы, облигации) издержки хранения отсутствуют, но действует связь через арбитраж: если фьючерс стоит заметно дороже спота, участники покупают базовый актив и продают фьючерс, фиксируя разницу. Это давит на цену фьючерса вниз и спот — вверх, пока премия не сократится до стоимости финансирования.

¶Причины возникновения

Основные факторы, формирующие контанго:

• Издержки хранения — складские платежи, страховка, убыль актива (для сельхозпродуктов).
• Стоимость капитала — процентная ставка по заимствованиям, которую несёт держатель физического актива.
• Ожидания рынка — прогнозы роста спроса или сокращения предложения в будущем поднимают дальние контракты.
• Сезонность — для ряда товаров (нефть, газ, зерно) контанго усиливается в периоды низкого спроса.
• Рыночная ликвидность — на дальних сроках открытый интерес обычно ниже, что усиливает ценовые сдвиги.

¶Контанго и backwardation

Контанго и backwardation образуют пару взаимоисключающих состояний кривой сроков (термин term structure). В контанго кривая восходящая: чем дальше срок, тем выше цена. В backwardation — наоборот. На рынке нефти Brent и WTI исторически чаще преобладает backwardation, поскольку спотовый спрос на топливо высок, а хранение дорого. Однако в периоды избытка предложения (как в апреле 2020 года, когда фьючерсы WTI уходили в отрицательную зону из-за нехватки складских мощностей) кривая может резко менять форму.

¶Последствия для участников рынка

¶Для держателей позиций (хеджеров и спекулянтов)

При контанго покупатель фьючерса, который держит контракт до истечения срока, несёт так называемый ролловер-убыток (roll yield): по мере приближения даты исполнения цена контракта сходится к спот-цене, и если спот не вырос, позиция теряет стоимость премии. Наоборот, продавец фьючерса получает положительный ролловер-доход. Это принципиальное отличие от backwardation, где держатель длинной позиции получает ролловер-доход.

¶Для товарных ETF

Контанго критично для биржевых фондов, отслеживающих товарные индексы, таких как USO (нефть) или DBC (широкая корзина сырья). Такие фонды вынуждены регулярно перекладывать (роллировать) контракты, продавая истекающие и покупая более дальние. При выраженном контанго это приводит к систематическому снижению NAV фонда даже при неизменной спот-цене. В результате долгосрочная доходность товарных ETF может существенно отставать от динамики базового актива.

¶Примеры

• Нефть WTI, весна 2020 года — из-за пандемии COVID-19 и переполненности хранилищ кривая WTI приняла экстремальную форму: майский контракт ушёл в минус (−37,63 доллара за баррель), а июльский оставался в контанго.
• Природный газ (Henry Hub) — классический рынок с сезонным контанго: зимние контракты обычно дороже летних, а весной кривая переходит в контанго перед следующим отопительным сезоном.
• Золото — рынок золота почти всегда находится в лёгком контанго, поскольку металлу не требуются значительные затраты на хранение, но действует стоимость финансирования.

¶Контанго в российской практике

На Московской бирже контанго характерно для фьючерсов на акции в периоды высокой ставки по рублёвому финансированию: стоимость заимствования включается в цену дальних контрактов. Для товарных контрактов (нефть Urals, зерно) структура сроков зависит от экспортной логистики и сезонности поставок.

¶См. также

• Backwardation
• Ролл контракта
• Стоимость хранения
• Фьючерсный рынок

¶Источники

• Hull J. C. «Options, Futures, and Other Derivatives».
• «Финансовые рынки и институты» / М. Д. Инс, Дж. Х. Хауэлл.
• Материалы Chicago Mercantile Exchange (CME Group) по структуре фьючерсных цен.
• Банк России, обзоры товарных рынков.